总资产收益率分析

因素分析法分析总资产报酬率和净资产收益率

用因素分析法分析中粮地产公司的总资产报酬率和净资产收益率

总资产报酬率又称总资产利润率、总资产回报率、资产总额利润率。是指企业一定时期内息税前利润与资产平均总额的比率。用以评价企业运用全部资产的总体获利能力,是评价企业资产运营效益的重要指标。 通过总资产报酬率我们可以明确企业全部资产获取收益的水平,全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。通过对该指标的深入分析,可以增强各方面对企业资产经营的关注,促进企业提高单位资产的收益水平。一般情况下,企业可据此指标与市场资本利率进行比较,如果该指标大于市场利率,则表明企业可以充分利用财务杠杆,进行负债经营,获取尽可能多的收益。该指标越高,表明企业投入产出的水平越好,企业的资产运营越有效。

所谓因素分析法就是依据分析指标与其影响因素的关系,从数量上确定各因素对分析指标影响方向和影响程度的一种方法。因素分析法既可以全面分析各因素对某一经济指标的影响,又可以单独分析某个因素对经济指标的影响,在财务分析中应用颇为广泛。

公司财务指标表

1.运用连环替代法的程序计算上述总资产报酬率的因素分解式 实际指标体系=2.5% * 4.132% * 0.03% = 0.31%

基期指标体系=1.07% * 4.7% * 0.034% = 0.17%

分析对象是:0.31% - 0.17% = 0.14%

2.在此基础上,进行连环顺序替代,确定各因素对总资产报酬率的影响。并计算每次替代的后果:

基期指标体系=1.07% * 4.7% * 0.034% = 0.17%

替代第一因素:2.5% * 0.034% * 4.7% = 0.3995%

替代第二因素:2.5% * 0.03% * 4.7% = 0.3525%

替代第三因素:2.5% * 4.132% * 0.03% = 0.31%

3.并根据2中的数据确定各因素对总资产报酬率的影响程度: 总资产产值率的影响:0.3995% - 0.17% = 0,2295% 产品销售率的影响:0.3525% - 0.3995% = -0.047% 销售利润率的影响:0.31% - 0.3525% = -0.0425%

最后检验分析:0,2295% - 0.047% - 0.0425% = 0.14%

通过这种方法,就可以清晰地看出资产报酬率增长速度发生的变化以及各个影响因素所起的不同作用。

由计算结果可知:该公司2013年中期总资产报酬率要大大高于上一季度,需要对公司资产的使用情况‚增产节约情况‚结合成本效益指标一起分析,以改进管理,增加销售渠道,提高企业经营管理水平,

节约产品成本,增强盈利能力。

百分比,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。

通过对净资产收益率的因素分析,净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足,明确了净资产收益率与其影响因素之间的关系,运用连环替代法或定基替代法,可分析各因素变动对净资产收益率的影响

数据分析表

公司综合能力指标表

采用连环替代法计算如下: 2013年一季:[0.17%+(0.17%-0.007%)×0.7870]×(1-15%)=0.20%

2013年中期:[0.31%+(0.31%-0.009%)×0.7881]×(1-15%)=0.36%

分析对象:3.71%-6.27%=-2.56%

第一次替代:[0.31%+(0.31%-0.007%)×0.7870]×(1-15%)=0.32%

第二次替代:[0.31%+(0.31%-0.009%)×0.7870]×(1-15%)=0.36%

第三次替代:[0.31%+(0.31%-0.009%)×0.7881]×(1-15%)=0.36%

总资产报酬率变动的影响为:0.32%-0.20%=0.12%

负债利息率变动的影响为:0.36%-0.32%=0.04%

资本结构变动的影响为:0.36%-0.36%=0

税率变动的影响为:0.36%-0.36%=0

通过这种方法,就可以清晰地看出净资产收益率增长速度发生的变化以及各个影响因素所起的不同作用。

由计算结果可知:该公司2013年中期净资产收益率低于上一季度,需要对公司的资产使用状况进行调整,优化资产的配置,提高资产

使用获得高报酬,结合负债利息率指标一起分析,改良筹资组合,保持现有资本的良好结构,依法纳税,提高投资效益。

1023投资收益率分析P20

【2015】51. 某项目建设投资3000万元,全部流动资金450万元。项目投产期年息税前利润总额500万元,运营期正常年份的年平均息税前利润总额800万元,则该项目的总投资收益率为( )。

A.18.84%

B.26.67%

C.23.19%

D.25.52%

答案:C P21

解析:800/(3000+450)=23.19%。

【2014】

54.某技术方案总投资1500万元,其中资本金1000万元,运营期年平均利息18万元,年平均所得税40.5万元。若项目总投资收益率为12%,则项目资本金净利润率为( )。

A.16.20%

B.13.95%

C.12.15%

D.12.00%

【答案】C

【解析】资本金净利润率=(利润总额-所得税)/技术方案资本金×100%;总投资收益率=利润总额/总投资×100%;合并两个公式可得:资本金净利润率=(总投资收益率×总投资-所得税-利息)/技术方案资本金×100%;将题目中的数值代入合并的公式,可得:资本金净利润率=12.15%。参见教材P21。

【2012】

第4题:单项选择题(单选)(本题:1分)

某技术方案的总投资1500万元,其中债务资金700万元,技术方案在正常年份年利润总额400万元,所得税100万元,年折旧费80万元。则该方案的资本金净利润率为()。

A.26.7% B.37.5%

C,42.9% D.47.5%

参考答疑:B【解析】资本金净利润率ROE=NP/ECx100%,其中:NP为技术方案正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润,净利润=利润总额一所得税;EC为技术方案资本金。本题中NP=400-100=300(万元),EC=1500-700=800(万元),ROE=NP/ECX100%=300÷800X100%=37.5%,参见教材P21。

【2010】

第7题:单项选择题(单选)(本题:1分)

某工业项目建设投资额8250万元(不含建设期贷款利息),建设期贷款利息为620万元,全部流动资金700万元,项目投产后正常年份的息税前利润500万元,则该项目的总投资收益率为( )。

A.5.22% B.5.67% C.5.64% D.6.06%

参考答疑:A

【解析】该项目的总投资收益率=项目正常年份的年息税前利润或运营期内年平均息税前利润/项目总投资(包括建设投资、建设期贷款利息和全部流动资金)X100%=500/(8250 +620+700) X100%=5.22%。

收益率曲线分析

收益率曲线分析

1年期央票重启后的收益率曲线评估 李杰明lijma@hotmail.com

一、在不加息的情况下,1年期央票发行利率将逐步接近1.8%水平

从过去近5年1年期央票利率和1年期贷款基准利率的走势来看,二者利差的均衡水平约为3.4~3.6%。那么,在目前5.31%的贷款基准利率维持不变的情况下,1年期央票利率的上行目标值将介于1.7~1.9%。

资料来源:Wind、国海证券

在目前全球“零利率”环境下,下半年央行不太可能上调贷款基准利率。然而,从近期央行的公开市场操作来看,适度宽松的货币政策实质上已带有明显的“外松内紧”意味,预计1年期央票发行利率将逐步接近1.8%水平。

二、浮息债隐含的加息预期为2010年加息54BP,2011年加息27BP

从浮息金融债和固息金融债的市场报价情况来看,隐含的加息预期为2010年加息54BP,2011年加息27BP,对2012、

2013年的加息预期不明显。

图2 目前收益率曲线隐含的1年期定期存款基准利率

资料来源:Wind、国海证券

三、国债、金融债收益率曲线逐步向强加息预期下的收益率曲线形状逼近

从最新的债券收益率变化情况来看,目前国债、金融债收益率曲线逐步向强加息预期下的收益率曲线形状逼近。5年期以上债券收益率逐步接近于强加息预期,而3年以下债券收益率受制于1年期央票利率仍处于较低水平,从而收益率绝对值仍低于弱加息预期。

资料来源:Wind、国海证券研究所

资料来源:Wind、国海证券研究所

*1次加息预期代表加息27BP。

10年期金融债收益率偏高,一方面是由于国开行改制导致信用利差提高和市场需求减弱所致;另一方面,2007年一季度10年期金融债和国债收益率利差仅30BP,近两年机构对税收敏感性更高,最新二者利差约60BP。

目前固息债收益率曲线的变动情况与浮息债隐含的加息预期比较一致。从对未来CPI的预期来看,2010年的CPI仍处于一个适度的水平,约2~3%。而目前浮息债和固息债均透支了约3次加息预期,即1年期存款基准利率加息至3.06%水平。从2008年的经验来看,1年期存款基准利率在CPI持续攀高的情况下央行的加息步伐也止步于4.14%水平,与3.06%相差4次加息预期。考虑到加息仍属于“远虑”,而目前中长期债券对加息的透支已比较充分,一旦关键期限国债收益率突破强加息预期下的收益率并向4次加息预期透支迈进,则债券收益率将开始进入一个比较安全的投资区域——除非未来出现恶性通货膨胀情况。

净资产收益率与总资产收益率

净资产收益率与总资产收益率

梁军儒 2008年12月29日

企业的价值与股东权益的回报率息息相关,持续回报率高的企业相对而言价值就高。净资产收益率是衡量企业为股东创造价值的效率的指标,直接反映股东权益的回报率。ROA是分析企业盈利能力的最重要指标之一,影响ROA 的因素有管理者运营资产获利能力以及行业的平均投资回报率等,二者都是决定股东权益报酬率的重要因素,但并不是全部。

的企业ROE不一定高,为股东赚到的钱不一定更多。例如假设企业A的行业特性或商业模式适合持续利用高财务杠杆获得高的回报率(象苏宁这类轻资产型企业,而又能快速复制盈利模式的企业),而行业的特性决定企业B不适宜使用高杠杆(例如一些公用事业企业)。那么即使B的ROA高于A,A的ROE却很可能远高于B。这时A的单位股东权益获得的回报就高于B,因此单纯从这个角度可以认为A的价值高于B经营产生的风险和其他基本面情况。

净资产收益率能真正体现股东的获利情况,而由于负债等其他资产的存在,虽然通过ROA可以了解企业盈利能力,但并不能看出实际的投资回报率,因此巴菲特更看重ROE。

什么是总资产收益率

什么是总资产收益率 总资产收益率=(利润总额÷资产总额)×100% 采用总资产收益率指标来考核,具体将配股或增发的资格线定为多少合适,可从几个方面考虑:

1.总资产收益率应不低于一年期银行存款利率。一个企业如果总资产收益率低于银行存款利率,从宏观方面来讲,意味着社会资源的损失和浪费;从微观方面来讲,意味着既不可能给投资者应有的回报,也不能补偿起码的资金成本,因而其再筹资行为必须加以限制,从这个角度来讲,企业总资产收益率至少应在目前的一年期存款利率1.98%以上。

2.日前的配股资格是净资产收益率连续三年平均在6%以上,假定此规定是合理的,可在此基础上进行适当的换算:

(1)企业合理的负债比率应在50%左右,按50%的负债率来计算,在净资产收益率为6%时,根据前述关系式,则总资产收益率应达到3%,即: 总资产收益率=净资产收益率×(1-负债比重)=6% ×(1-50%)=3%

上述关系式说明,企业负债越高,总资产收益率越低,例如,企业净资产收益率为60%时,若负债为

60%,相应的总资产收益率只为2.4%;负债为70%时,总资产收益率仅为1.8%,依此类推,负债越高,总资产收益率可能越低,这样,企业要保证较高的总资产收益率,在资金使用效益不确定的情况下,企业必然会慎重筹资,因为无论是债务资金还是股权资金,筹资规模越大,在新增项目收益不确定时,总资产收益率越有可能被摊薄,这样对于抑制我国企业的投资饥渴症和再筹资冲动,无疑有积极意义。同时也有利于促使企业控制债务比重,防范偿债风险。

内部收益率分析

说明:

根据现金流量估算,本项目税后内部收益率47%。税后财务净现值389.28万元,折现率为15%。

1、财务净现值的计算公式:(PNPV)=∑(CI-CO)t(1+ic)-t

n=1 n

式中 CI——现金流入量 CO——现金流出量

(CI-CO)t——第t年的净现金流量 n——计算期 ic——设定的折现率

本式中的折现率设定为15%。(ic =15%、n=7) PNPV(税后)=389.28万元 2、内部收益率

n

内部收益率的计算公式:FIRR=n=∑(CI-CO)t(1+FIRR)-t=0 1 式中 CI——现金流入量 CO——现金流出量

(CI-CO)t——第t年的净现金流量 n——计算期 FIRR——内部收益率

FIRR(税后)=47% 3、投资回收期

投资回收期(年)=投资总额/(年利税+年折旧) =6215/(1650+422) =3年 4、敏感性分析 敏感性分析表:

1Z101023投资收益率分析

1Z101023 投资收益率分析

一、概念

投资收益率是衡量技术方案获利水平的评价指标,它是技术方案建成投产达到设计生产能力后一个正常生产年份的年净收益额与技术方案投资的比率。它表明技术方案在正常生产年份中,单位投资每年所创造的年净收益额。对生产期内各年的净收益额变化幅度较大的技术方案,可计算生产期年平均净收益额与技术方案投资的比率,其计算公式为:

式中R(rate of return)——投资收益率;

A——技术方案年净收益额或年平均净收益额;

I(investment)——技术方案投资。

二、判别准则

将计算出的投资收益率(R)与所确定的基准投资收益率(Rc)进行比较。

若R≥Rc,则技术方案可以考虑接受;

若R<Rc,则技术方案是不可行的。

三、应用式

根据分析的目的不同,投资收益率又具体分为:总投资收益率(ROI)、资本金净利润率(ROE)。

(一)总投资收益率(ROI)

总投资收益率(ROI)表示总投资的盈利水平,按下式计算:

ROI=EBIT/TI×100% (1Z101023-2)

式中EBIT——技术方案正常年份的年息税前利润或运营期内年平均息税前利润; TI——技术方案总投资(包括建设投资、建设期贷款利息和全部流动资金)。

公式中所需的财务数据,均可从相关的财务报表中获得。总投资收益率高于同行业的收益率参考值,表明用总投资收益率表示的技术方案盈利能力满足要求。

(二)资本金净利润率(ROE)

技术方案资本金净利润率(ROE)表示技术方案资本金的盈利水平,按下式计算: ROE=NP/EC×100% (1Z101023-3)

式中NP——技术方案正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润,

净利润=利润总额-所得税;

EC——技术方案资本金。

公式中所需的财务数据,均可从相关的财务报表中获得。技术方案资本金净利润率高于同行业的净利润率参考值,表明用资本金净利润率表示的技术方案盈利能力满足要求。

【例1Z101023】已知某技术方案拟投入资金和利润如表1Z101023所示,计算该技术 方案的总投资利润率和资本金利润率。

解:

(1)计算总投资收益率(ROI)

①技术方案总投资

TI=建设投资+建设期贷款利息+全部流动资金

=1200+340+2000+60+300+100+400=4400(万元)

②年平均息税前利润

EBIT=[(123.6+92.7+61.8+30.9+4+20×7)

+ (-50+550+590+620+650×4)]÷8 = (453+4310)÷8=595.4(万元)

③根据式(1Z101023-2)可计算总投资收益率(ROI)

ROI=EBIT/TI×100%=595.4/4400×100%=13.53%

(2)计算资本金净利润率(ROE)

①技术方案资本金

EC=1200+340+300=1840 (万元)

②年平均净利润

NP=(-50+425+442.5+465+487.5×4)÷8

=3232.5+8=404.06(万元)

③根据式(1Z101023-3)可计算资本金净利润率(ROE)

ROE=NP/EC×100%=404.06/1840×100%=21.96%

总投资收益率(ROI)是用来衡量整个技术方案的获利能力,要求技术方案的总投资收益率(ROI)应大于行业的平均投资收益率;总投资收益率越髙,从技术方案所获得的收益就越多。而资本金净利润率(ROE)则是用来衡量技术方案资本金的获利能力,资本金净利润率(ROE)越高,资本金所取得的利润就越多,权益投资盈利水平也就越高;反之,则情况相反。

对于技术方案而言,若总投资收益率或资本金净利润率高于同期银行利率,适度举债是有利的;反之,过高的负债比率将损害企业和投资者的利益。由此可以看出,总投资收益率或资本金净利润率指标不仅可以用来衡量技术方案的获利能力,还可以作为技术方案筹资决策参考的依据。

四、优劣

投资收益率(R)指标经济意义明确、直观,计算简便,在一定程度上反映了投资效果的优劣,可适用于各种投资规模。但不足的是没有考虑投资收益的时间因素,忽视了资金具有时间价值的重要性;指标的计算随意性太强,正常生产年份的选择比较困难,其确定带有一定的不确定性和人为因素。因此,以投资收益率指标作为主要的决策依据不太可靠,其主要用在技术方案制定的早期阶段或研究过程,且计算期较短、不具备综合分析所需详细资料的技术方案,尤其适用于工艺简单而生产情况变化不大的技术方案的选择和投资经济效果的评价。

论净资产收益率与总资产收益率

维普讯 资http/:w/w.cwviq.comp

净论资产收益

率与总资 产收 益率 文

向德伟/ 长 期以

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指 标 体 来 考 系 核,本文 暂 不 涉 。笔 者及认 为 , 从仅单 项 指标  的考 核 看来 净, 产 资益收率 不 也 最是优 的 选择, 因为 净 产资 收  益

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分别 是只 2 ;1 %j 3。这考核种结 果无会 疑对投资者的决策 产生  和 不 良l响影。

由上可 以看 出, 净以资产 收率指标 作为企益再 筹业资的 考 核标准 , 病较 弊多而改,用 总产资收益率考 核, 较之要理得  多合一,方 面可以恰 地反映企当 业资金 用利效果,助帮 投者资作  出确正 的投资决 策也可,在以 定程一上度 免避企业 “玩 字游 数戏” 达 。标此 因者认笔为, 全面为考核地企业 资 金用效利 ,用  引

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股募 入金资也可 能产生 会良 好效的果,但 从考核 依据 来说,

对相于总 产 资益收率较之得高 而多净产资 收率并益未达 到股配

导 社会资 源的合理 流,真正动使资金 向流 经效济高益的 业企,  抑

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资格

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用总采 资 产收益率来 核考业, 企要需 收益 对标指行相  进 还 应的整调建, 将收议指标益 不净利按润来计 算 ,而按利润总改

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因此净:资产益收=总资率收产益 率÷( 债比负重 卜)

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以 出,看在 总产收资益一定的率况下情,债 比 负  重 高 业 的净 益 资会, 虽给上公 启 司越企 , 产 收率 高越这 然 市 以

,即 要示提净高 资收产率益必须,对相提负高债率, 比同但时  也

会带 一来些 作 负,用即企业想设 法提方负债高率 ,使企业产 生 借 款动冲。例如 很, 多 业企发行新股在 配股或后, 得不立

还是不存所得在减免的政税, 策从而使上市公司之得的净间润利  缺 可 比 新的尽要 对 利 要 扣非 常损   乏益 性,管 定规 求净 润 除经性

但,举此无法完全消仍净收益除指的“标 真” 而采失用 ,利 总 额

润指来考核 标则可 以,消这些人除 的为因素 。  ) 2(以利润 总来额核考 计,算更能真实 地反映 企业资 金利

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考 “ 虑套”借款配巨额,资筹往往 不找到向,投便大地委 量

托财,理使我国股 市“ 推金市”的动应明显效 。资

效果用 仍。以 “云天化” 情的况分,析若 按利润总额 来计算,  云 天化

02年的总产收资率是益1 .j较19年的1. %   00 2 l9 9 99 ;,7 明5 6

如 总 果产 收 率标 核来 无企 是益权 资以资 指 考 益 , 论的 业   金性,是 资入均 入资 用 利 的 ,核不 还 借 金 ,纳金 效果 考 范 围业 企  可通 调 节 债提 指这 样有 于企 的 比能 过 负 率来 标升 既,利 业向横

较  也,能 比较 实地真反映企 业资利金 效用,避免 果净资产 益 收

下45l 下 幅是l 与 2益 幅基 当 相降 了. j 降 度 6, 下降效 度 ,本 , 7; ; 而由j 国股 ,回 资 益只 于 下有 购 净产 收 率 降了2 3,见 净 % 可 ,,   资 3 益更 经 到业 的性响 ,此 建 总   产 率收 受易 营 务非 影因 ,议将 资

产 收益指标率 的中收指标益按 润总利来计额 和算核考,

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o 作上市为公 司 股配和发增的 考指核 标。样这, 总产收资 益指 率标

的 计算方 是 法 :

述关上 式说系明 , 业企债负越高, 总资产 益收越率 ,例

如,企业低净 资收产率 益为 %6o 时 若, 债负 为 % 60,相 应总的 产

资收 率只益为 2.毗;负债 7为 %,总时资 产收 益率为 1仅 8; .j0 j依, 此 推类负债越,高, 总 资产 收率可 益能 越,低样这企,业要保 证  高较总的产资 益率,收在资 使金用效益 不 确 的情定况下企,

总 资 产收益率 =(润总 额÷产 总额资)1 × 0   0利

%采 用资产总收益率 指标来考 核, 体将 具股或增发配的资 格 线 定为多 少合适 ,从可 个几方面考 : 虑  1 总产资益率 收不应于低年一期 行存银款 利率。 . 一个企 业  如总果产 资收益率低银于 存款行 率,从宏利方 面来讲,观 味

意必业然会 重慎 筹资,因为论无债 是 资金还务 是股权资金 , 资筹

规模 越,大新增在 目收项益不定确时 , 资产 总收率越 有益能可  被薄 摊这, 对于样制 我抑国业 的企投 饥资渴和症再 筹 资冲动 ,

无疑 有积 极 义意。同 时 也 利有于 促 使企 控业制 债 务 重比 防 ,范

社着会资 的损源和失 浪费; 微从方观 来面,意味 着既讲不 可能

给投 资应有 者回报,的不 能也偿起码补的资 金本成 ,因其再而

资筹为行必加须以限制 从,这个角 来度 讲,企总 资业 收益产

率 至少应 在 目 前的 一年 期存款 利 率 1 9 j 以上。 .j ; 8

偿债风 险 。

(  )利润 总额 与 利净润 的关 来系 分析 : 从2

2 日前 的配资股格 是资产净益收率连续 年三 平均在 6 ;. 以 jj 上,假此定规 是合理 的定可在,此基 础进上 行适当换算的 :  ) 1 企业合(理的负 比债率应 5在% 0右左 5 ,%按 o 的负率债  来 算计在, 资产收益 净为率6 j;,根时 前述关据系 式则 总,产资收 j 益 率应达到 3,即 : %  总产资 益收 率=净资产 益收 ×( 率负 比债重 卜 )

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6 Xj(- 0) 3 j j ;5% = j1

债券收益率分析

债券收益率分析

一、国债市场

(一)我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来,在宏观经济形势不断好转的大环境下,受市场降息预期,在资金供给推动的作用下,国债市场价格延续了去年以来的向上走势,成交量不断放大,收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别,我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据,对于缺省的品种,用线性插值法进行代替,这样得出了两个市场国债到期收益率曲线(如图)。

通过比较,我们发现:尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上,两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同,差别不大。而且,我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓,坡度不大,长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看,国债的品种十分丰富,各期限债券的分布比较均衡与合理,存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此,其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出,美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度,长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡,而在10年期以上的(即10-30年)国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小,整个曲线显得比较平缓,坡度不大。

(二)影响国债收益率水平的因素分析

从影响国债收益率水平的因素看,主要集中于两点:一是当前经济状况的判断,一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现,即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。

1、经济增长情况。

这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看,一季度GDP增长7.6%,二季度为8.0%,上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天,我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且,目前对未来中国经济增长的潜力和前景,市场上基本已达成了共识。日前,中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示,专家们对上半年的经济运行表示满意,并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看,分别为7.53%、7.5%、7.4%,均高于去年7.3%的水平。为此,毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此,资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国

的实际情况看,有研究资料表明:长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期,其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符,出现了较为明显的背离。

2、物价水平

目前我国的消费物价指数仍处于低位运行,今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看,分别为-0.58%、0、1.0%。其中,人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看,应该说是有一定的分歧,总体来看,消费物价水平应有一个缓步上升的过程,但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。

3、资本回报率

在一定程度上,资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力,从而给债市的资金造成一定的分流。而资本回报率的下降就可能促使一部分资金转战债市寻求稳定的投资回报。从我国目前情况看,一方面实体经济的回报率在不断下降,这从近几年来上市公司的净资产收益率情况可以看出。另一方面,从证券市场,主要是股票市场近1年的情况看,资本回报的前景也不容乐观。在这种情况下,回报相对稳定的债券市场成为资金竟相追逐的场所。

4、利率

从利率水平看,中央银行已经8次降息,目前利率水平已处于较底的水平,一年期银行定期存款的利率为1.98%,扣除20%的利息税为1.584%,减去目前的通货膨胀率-0.8%,实际的利率水平应为2.384%,应该说还是存在一定的降息空间。但问题的关键是目前通过降息来达到增加货币供给、刺激消费和投资的效果并不十分明显,相反还有可能造成反面的预期。为此,尽管前些时候市场对年内再次降息还存有一定的期盼与等待,但从这段时间看,市场人士基本认为,尽管存在一定的降息压力,但时机尚未成熟,对降息的预期也没有以前那么强烈了。从美国的情况看,有研究资料表明,利差水平与利率走势呈负相关。在联邦基金利率走势处于下降通道过程中,30年期国债与1年期国债的利差处于不断上升的过程之中,而在联邦基金利率走势上升的时候,30年期国债与1年期国债的利差不断下降。而我国国债运行的实际情况并未体现出这种特征,尽管利率水平在不断下降,但长短期国债的利差并未有明显上升趋势,收益

虽然简单地将我国的国债收益率水平与美国相比较,在一定程度上容易忽视目前我国金融运行中的体制性或制度性因素及市场背景。但由以上的分析我们可以看出,我国目前的国债收益率曲线并未准确客观的反映出长短期利率水平之间的关系,长期国债收益率水平过低,存在较大的利率风险和流动性风险。长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。

(三)我国目前国债收益率水平的思考

综合以上分析,我们认为,尽管考虑到我国目前的国债市场发展的独特市场背景和环境,目前的国债收益率水平有其合理的一面。但同时我们也应看到,其不合乎规律的一面表现的

似乎更为突出,尽管这种收益率结构的调整非一朝一夕所能改变,但是这种调整又是市场所能预见的,即调整是必然的,只是个时间问题。从趋势上分析,我们认为:

从收益率曲线的结构上看,短期国债收益率下降空间有限,而长期国债收益率曲线的上升空间则较大。长短期国债利差进一步缩小的可能性微乎其微,而逐步拉大的可能性却与日俱增。但从目前的资金面情况来看,这个收益率曲线结构的调整又将是一个长期而艰难的过程。理由如下:

1、从资金供求上看,一方面是现有的主要资金供给方在债券市场中总的资金供给情况不会有太大变化,基本保持稳定。如商业银行等金融机构惜贷的现状短期内有所变化的可能性不大,投资国债的资金面依然充裕。这从四大上市银行2000年到2002年中期的年报、中报中的持有国债面值及占总资产比重的不断增加可以窥见一斑。保险公司面临着投资渠道的狭窄和较大的资金运做压力,其在债券市场中总的资金供给不会有太大变化。另一方面,在发展和壮大机构投资者队伍的政策背景下,基金的队伍在不断扩容,一些专门投资于债券市场的基金也正在不断涌现。从2002年中报来看,目前封闭式基金的净资产总值在777.45亿元左右,按照至少20%投资国债的比例,其持有国债的资金应至少在155亿元左右。另外,从基金2000—2002年中各季度国债及持有现金投资占净资产比例情况分析,可以看出,一般在3季度和4季度,各家基金持有的国债及现金占净资产的比重都比1季度和2季度要高。从2002年的情况看,1季度和2季度各家基金持有的国债及现金占净资产的比重虽然比2001年同期要小(这与2001年股市的深幅调整有关),但要高于2000年的同期水平。但从3季度和4季度的情况看,也不排除如果股市有较好表现的话,基金持有的国债及现金比例的小幅下降。因此总体看资金面供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,国债市场资金推动型的特征短期内不会有太大变化。

但同时也应看到,目前商业银行的债券资产投资已经占有一定的比例,况且目前市场中对长期国债风险的认识已经开始有所警惕,商业银行再大幅度的增加国债投资的可能性不大,相反可能还会有所控制和调整。

2、从利率动向上分析。从目前情况看,市场中对降息与升息的讨论好像正处于一个真空期或僵持期,不如以前那么热烈了。这也反映出从目前的经济发展状况看,降息或升息的与否正处于一个两难境地,火候都未到。再次降息虽有可能,但用降低利率来达到刺激投资需求、消费需求、分流储蓄的效果在我国效果似乎并不理想,况且解决货币政策传导机制的通畅问题也不是一天两天就能办好的事,而且,从央行的态度看,对是否再次降息是比较谨慎的。而升息从目前情况看似乎还未到提上议事日程的时候。目前,已基本形成了这样一种主流看法:持续8个月的物价下降并不能说明我国已经出现了明显的通货紧缩,但是出现了通货紧缩的趋势;今年以来市场的低物价有一些特殊的因素,如加入世贸组织、市场竞争、技术进步的加快、企业生产成本的降低等;当前的货币供应量并不少,上半年广义货币M2增长14.7%,远远高于同期GDP增长7.8%与消费物价指数-0.8%之和。为此,从降息来达到增加货币供应量的目的,效果可能并不大,可能性目前看比较小。而且,近日公布的8月份央行统计数据显示:8月份金融机构同比多贷1226亿,原因在于社会有效贷款需求增加,国有独资商业银行加大了对中小企业信贷支持力度。应该说这是一个应该引起关注的信号,至少是一个说明有效需求不足的情况正在变化或有可能即将变化的信号,但这是否就能成为一个转折点还有待于随后月份的实际运行情况来检验。因为,虽然从同比数据看贷款有了一定的增加,但从环比数据看贷款的月增长速度则保持不变,而存款的月增长速度有所增加。

因此,总体来看,利率维持在目前水平的可能性较大,而且可能将主要从通过央行公开市场操作或下调存款准备金等工具来影响货币市场利率。

综合以上分析,我们认为:从经济增长情况和利率水平来看,我国的国债收益率水平都出现了与美国成熟国债市场相背离的情况,国债收益率曲线过于平缓,长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。但同时,从资金供求分析,目前投资国债市场的资金面依然充裕,供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,因此,国债市场收益率的调整短期内有所变化的可能性不大。为此,从操作上看,下半年一方面应适当加大对长期国债市场风险的重视程度,另一方面从目前新券发行利率比年初有走高的态势以及市场所具有的炒新的特点,可以考虑将新券作为一个重要的投资品种加以关注。

债券收益率分析

债券收益率分析

一、国债市场

(一)我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来,在宏观经济形势不断好转的大环境下,受市场降息预期,在资金供给推动的作用下,国债市场价格延续了去年以来的向上走势,成交量不断放大,收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别,我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据,对于缺省的品种,用线性插值法进行代替,这样得出了两个市场国债到期收益率曲线(如图)。

通过比较,我们发现:尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上,两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同,差别不大。而且,我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓,坡度不大,长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看,国债的品种十分丰富,各期限债券的分布比较均衡与合理,存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此,其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出,美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度,长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡,而在10年期以上的(即10-30年)国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小,整个曲线显得比较平缓,坡度不大。

(二)影响国债收益率水平的因素分析

从影响国债收益率水平的因素看,主要集中于两点:一是当前经济状况的判断,一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现,即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。

1、经济增长情况。

这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看,一季度GDP增长7.6%,二季度为8.0%,上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天,我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且,目前对未来中国经济增长的潜力和前景,市场上基本已达成了共识。日前,中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示,专家们对上半年的经济运行表示满意,并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看,分别为7.53%、7.5%、7.4%,均高于去年7.3%的水平。为此,毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此,资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看,有研究资料表明:长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期,其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符,出现了较为明显的背离。

2、物价水平

目前我国的消费物价指数仍处于低位运行,今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看,分别为-0.58%、0、1.0%。其中,人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看,应该说是有一定的分歧,总体来看,消费物价水平应有一个缓步上升的过程,但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。

3、资本回报率

在一定程度上,资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力,从而给

债市的资金造成一定的分流。而资本回报率的下降就可能促使一部分资金转战债市寻求稳定的投资回报。从我国目前情况看,一方面实体经济的回报率在不断下降,这从近几年来上市公司的净资产收益率情况可以看出。另一方面,从证券市场,主要是股票市场近1年的情况看,资本回报的前景也不容乐观。在这种情况下,回报相对稳定的债券市场成为资金竟相追逐的场所。

4、利率

从利率水平看,中央银行已经8次降息,目前利率水平已处于较底的水平,一年期银行定期存款的利率为1.98%,扣除20%的利息税为1.584%,减去目前的通货膨胀率-0.8%,实际的利率水平应为2.384%,应该说还是存在一定的降息空间。但问题的关键是目前通过降息来达到增加货币供给、刺激消费和投资的效果并不十分明显,相反还有可能造成反面的预期。为此,尽管前些时候市场对年内再次降息还存有一定的期盼与等待,但从这段时间看,市场人士基本认为,尽管存在一定的降息压力,但时机尚未成熟,对降息的预期也没有以前那么强烈了。从美国的情况看,有研究资料表明,利差水平与利率走势呈负相关。在联邦基金利率走势处于下降通道过程中,30年期国债与1年期国债的利差处于不断上升的过程之中,而在联邦基金利率走势上升的时候,30年期国债与1年期国债的利差不断下降。而我国国债运行的实际情况并未体现出这种特征,尽管利率水平在不断下降,但长短期国债的利差并未有明显上升趋势,收益

虽然简单地将我国的国债收益率水平与美国相比较,在一定程度上容易忽视目前我国金融运行中的体制性或制度性因素及市场背景。但由以上的分析我们可以看出,我国目前的国债收益率曲线并未准确客观的反映出长短期利率水平之间的关系,长期国债收益率水平过低,存在较大的利率风险和流动性风险。长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。

(三)我国目前国债收益率水平的思考

综合以上分析,我们认为,尽管考虑到我国目前的国债市场发展的独特市场背景和环境,目前的国债收益率水平有其合理的一面。但同时我们也应看到,其不合乎规律的一面表现的似乎更为突出,尽管这种收益率结构的调整非一朝一夕所能改变,但是这种调整又是市场所能预见的,即调整是必然的,只是个时间问题。从趋势上分析,我们认为:

从收益率曲线的结构上看,短期国债收益率下降空间有限,而长期国债收益率曲线的上升空间则较大。长短期国债利差进一步缩小的可能性微乎其微,而逐步拉大的可能性却与日俱增。但从目前的资金面情况来看,这个收益率曲线结构的调整又将是一个长期而艰难的过程。理由如下:

1、从资金供求上看,一方面是现有的主要资金供给方在债券市场中总的资金供给情况不会有太大变化,基本保持稳定。如商业银行等金融机构惜贷的现状短期内有所变化的可能性不大,投资国债的资金面依然充裕。这从四大上市银行2000年到2002年中期的年报、中报中的持有国债面值及占总资产比重的不断增加可以窥见一斑。保险公司面临着投资渠道的狭窄和较大的资金运做压力,其在债券市场中总的资金供给不会有太大变化。另一方面,在发展和壮大机构投资者队伍的政策背景下,基金的队伍在不断扩容,一些专门投资于债券市场的基金也正在不断涌现。从2002年中报来看,目前封闭式基金的净资产总值在777.45亿元左右,按照至少20%投资国债的比例,其持有国债的资金应至少在155亿元左右。另外,从基金2000—2002年中各季度国债及持有现金投资占净资产比例情况分析,可以看出,一般在3季度和4季度,各家基金持有的国债及现金占净资产的比重都比1季度和2季度要高。从2002年的情况看,1季度和2季度各家基金持有的国债及现金占净资产的比重虽然比2001年同期要小(这与2001年股市的深幅调整有关),但要高于2000年的同期水平。但从3季度和4季度的情况看,也不排除如果股市有较好表现的话,基金持有的国债及现金比例的小

幅下降。因此总体看资金面供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,国债市场资金推动型的特征短期内不会有太大变化。

但同时也应看到,目前商业银行的债券资产投资已经占有一定的比例,况且目前市场中对长期国债风险的认识已经开始有所警惕,商业银行再大幅度的增加国债投资的可能性不大,相反可能还会有所控制和调整。

2、从利率动向上分析。从目前情况看,市场中对降息与升息的讨论好像正处于一个真空期或僵持期,不如以前那么热烈了。这也反映出从目前的经济发展状况看,降息或升息的与否正处于一个两难境地,火候都未到。再次降息虽有可能,但用降低利率来达到刺激投资需求、消费需求、分流储蓄的效果在我国效果似乎并不理想,况且解决货币政策传导机制的通畅问题也不是一天两天就能办好的事,而且,从央行的态度看,对是否再次降息是比较谨慎的。而升息从目前情况看似乎还未到提上议事日程的时候。目前,已基本形成了这样一种主流看法:持续8个月的物价下降并不能说明我国已经出现了明显的通货紧缩,但是出现了通货紧缩的趋势;今年以来市场的低物价有一些特殊的因素,如加入世贸组织、市场竞争、技术进步的加快、企业生产成本的降低等;当前的货币供应量并不少,上半年广义货币M2增长14.7%,远远高于同期GDP增长7.8%与消费物价指数-0.8%之和。为此,从降息来达到增加货币供应量的目的,效果可能并不大,可能性目前看比较小。而且,近日公布的8月份央行统计数据显示:8月份金融机构同比多贷1226亿,原因在于社会有效贷款需求增加,国有独资商业银行加大了对中小企业信贷支持力度。应该说这是一个应该引起关注的信号,至少是一个说明有效需求不足的情况正在变化或有可能即将变化的信号,但这是否就能成为一个转折点还有待于随后月份的实际运行情况来检验。因为,虽然从同比数据看贷款有了一定的增加,但从环比数据看贷款的月增长速度则保持不变,而存款的月增长速度有所增加。因此,总体来看,利率维持在目前水平的可能性较大,而且可能将主要从通过央行公开市场操作或下调存款准备金等工具来影响货币市场利率。

综合以上分析,我们认为:从经济增长情况和利率水平来看,我国的国债收益率水平都出现了与美国成熟国债市场相背离的情况,国债收益率曲线过于平缓,长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。但同时,从资金供求分析,目前投资国债市场的资金面依然充裕,供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,因此,国债市场收益率的调整短期内有所变化的可能性不大。为此,从操作上看,下半年一方面应适当加大对长期国债市场风险的重视程度,另一方面从目前新券发行利率比年初有走高的态势以及市场所具有的炒新的特点,可以考虑将新券作为一个重要的投资品种加以关注。